在评估房屋和评估在马来西亚交易所上市的房地产公司之间有一个类比。本文着眼于通过这样的视角评估房地产公司时的细微差别。
参与股市有两种主要方式：
首先是关注市场价格。你花时间弄清楚市场将如何对有关经济、商业甚至政治的事件和新闻做出反应。
另一种是基于基本面的投资。在这里，您专注于业务前景。当市场价格低于由其基本面决定的业务价值时，您会寻找买入机会。
如果你遵循前者，你就把股票市场当作一个买卖纸片的地方。您不必担心业务。这是一种情绪驱动的方法，您的成功取决于您阅读人群行为的能力。您很可能是股票交易者，而不是买入并持有的投资者。
但如果你遵循后者，关键要求之一是能够评估股票的价值。这就是许多基本面投资者所说的估计“内在价值”。
那么如何确定股票的内在价值呢?我将用房子的估值作为类比来说明这一点。我还将参考几家马来西亚交易所房地产公司的样本估值来说明这些概念。但这并不意味着对股票的任何建议。
市场价格和商业价值
我们已经确定，对于基本面投资者来说，市场价格也很重要。您是根据市场价格与内在价值的比较进行买卖的。价格和价值都是投资硬币的两面。
了解价格和价值之间的差异是投资的重要组成部分。虽然您可以获得马来西亚交易所上市公司的股价，但没有报价的内在价值。在实践中，您必须自己估计内在价值。
不同的投资者对公司的内在价值有不同的估计。将其与股票价格进行比较 - 虽然股票价格可能在任何一个点波动，但有一个价格代表了当时人群的想法。市场价格代表人群的感知价值，而不是内在价值。市场价格经常变化，而内在价值不会每天变化。
对于基本面投资者来说，股票价格和内在价值之间存在差异。大多数时候，股票价格是由股票的供求关系决定的。在短期内，这主要是由市场情绪驱动的。如果您是基本面投资者，您相信从长远来看，股价将反映商业前景。如果市场价格低于内在价值，则将其视为买入机会，反之亦然。
因此，任何股票报价都没有给出内在价值。你必须估计它。这是估值的领域。
3种估值方法是什么?
对于基本面投资者来说，要确定一只股票是否便宜——你将它的市场价格与其内在价值进行比较。您的参考点是内在价值。您如何评估公司?这不是一篇关于估值数学的论文。相反，我将介绍3种简单的公司估值方法：
相对估值。
基于资产的估值。
基于收益的估值。
理解股票估值的简单方法是使用房屋如何估值的类比。请参阅下表。详细信息将在后续各节中介绍。
估值 – 3 种方法
基础 购房类比
相对估值 你的房子和邻居的房子值钱一样
基于资产的估值 你的房子值得购买和建造土地的成本
基于收益的估值 你的房子值得你在它的一生中得到的租金
当您购买或出售房屋时，所有 3 种方法都是有意义的。在评估公司时，情况并非如此。在确定公司的基本价值时，您正在寻找业务前景。许多人会依赖基于资产或基于收益的方法，因为它们反映了业务前景。
但从商业前景的角度来看，相对估值可能并不总是显示出现实的画面。想象一下，一个部门/行业的前景很糟糕——一家公司相对于该行业可能表现良好。相对估值将表明这是一只好股票，而实际上前景黯淡。但许多人使用相对估值，因为用这种方法对公司进行估值似乎很容易。
方法一：相对估值
如果您正在考虑出售房屋，获得房产价值的一种方法是寻找附近房屋的可比价值。您可以对其进行缩放以考虑这些属性中的一些差异，例如家庭装修的程度、卧室数量等。
例如，如果您邻居的房子在 2，000 平方英尺的土地上价值 $X，您可能会得出结论，由于您的房子在 3，000 平方英尺的土地上，它的价值为 1.5 美元 X。
在评估房地产公司/股票时，有几个常见的比较基础，例如收益、账面价值或收入。考虑公司不同规模的一种常见方法是按每股考虑指标。
一旦你有了每股收益或账面价值，你就可以将其与市场价格进行比较。然后，例如，您有通常称为PE倍数的市盈率。您还可以具有价格与账面价值比率或 PBV 倍数。您可以想象拥有各种类型的倍数，例如价格与销售额或价格与现金流。
那么，您如何确定房产存量是便宜还是昂贵?
有两种常见的方法：
将其与公司的历史倍数进行比较。
将其与可比公司的倍数进行比较。
价格与账面价值 SP 实达股票
马来西亚比较价值房地产存量
例如，2021 年 4 月 26 日，SP 实达股票的 PBV 为 0.36。其他公司的倍数在0.39至0.62之间。在此基础上，您会得出结论，SP Setia当时是“便宜的”。
使用相对估值方法时，您需要考虑两个问题：
使用哪个相关倍数?
您如何选择可比公司?
收单方倍数：为何优越
我很少在分析中使用相对估值。但是，如果我必须这样做，我更喜欢收单行的倍数。由Tobias E.Carlisle开发的收购方倍数将企业的总成本(如果您要直接购买)与其营业收入或企业价值除以营业收益进行比较，或者简单地将其作为EV / EBITDA，其中：
EV = 企业价值 = 市值 + 少数股权 + 债务 – 现金。
EBITDA = 利息、税项和折旧及摊销前收益。
卡莱尔做了一项研究，他将回报率与几个估值倍数进行了比较。他发现收购方倍数在识别被低估的股票方面最成功。华尔街最喜欢的指标——市盈率预期——是迄今为止表现最差的比率。
实达stock_Acquirers多分钟
根据Carlisle的说法，收购方的倍数小于6表示股票被低估。
行业概况
在确定房屋的价值时，您会将其与附近的类似房屋进行比较。您不太可能将其与另一个州或另一个国家的房屋进行比较。
但在评估房地产公司时，可比公司的选择可能并不那么明确。首先，公司有不同的商业模式和结构。查看同一行业内的规模可能还不够。Damodaran教授建议，可比公司应基于现金流和风险状况，而不是行业。这与拥有相同行业或规模的公司的常见方法形成鲜明对比。
为了解决这个问题，我通常会将公司与整个行业进行比较。图4和图5显示了截至2022年3月马来西亚交易所房地产公司的市盈率倍数和PBV倍数的分布。
PE 多重分布向两端倾斜。
PBV 多重分布偏向低端。
与房屋估值不同，相对估值并不能决定公司的实际价值。
相对价值不是内在价值。相对价值是通过将公司与面板进行比较来评估公司的价值。内在价值是基于公司的基本面，而不是相对的。这就是为什么我在估计内在价值时依赖基于资产或基于收益的方法。
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方法二：资产评估
这是根据购买土地和建造房屋的成本对您的房屋进行估值，并调整使用损失或折旧。您可以使用历史成本作为下限值，也可以使用当前成本。
在评估房屋的背景下，这被称为成本方法。根据Investopedia的定义，这是一种房产价格等于建造同等建筑物的成本的方法。当房产是新的时，它比通过替代方法产生最准确的市场价值。
例如，如果土地的市场价值为RM 500，000，建造房屋副本的成本为RM 150，000，则总成本为RM 650，000。如果房子有 10 年的历史，那么您将不得不扣除一笔折旧金额。假设这是RM 50，000。然后，根据成本法，您的房屋价值为RM 600，000。
使用基于资产的方法时，有几种方法可以确定公司的价值。例如，我们可以使用：
i. 账面价值
ii。再生产价值，以及
iii.经修订的资产净值
基于资产的估值侧重于公司资产的价值。在其最基本的形式中，资产价值等于公司的账面价值或股东权益。资产价值是通过从资产中减去负债获得的。
然后，PBV 倍数提供了一种简单的方法来评估股票的交易价格是否低于其内在价值。如果您遇到 PBV 倍数小于 1 的情况，您可以得出结论，该股票相对于其内在价值是便宜的。
马来西亚交易所房地产公司的价格账面价值直方图
如果您查看图表5所示的当前PBV分布，您会发现大多数房地产公司的交易价格低于账面价值。PBV中位数目前约为0.4。有几种方法可以解释这一点：
市场是非理性的。
市场预计部分资产将受到减值。换句话说，未来的账面价值会更低。
这些公司将经历几年的亏损，因此未来的账面价值会更低。
您可以看到，您对前景的评估与您如何看待PBV倍数有关。账面价值不一定反映当前环境中资产或负债的市场价值，因为账面价值反映了历史成本。
此外，折旧率可能导致厂房和设备的账面价值与当前市场价值不同。同时，一些无形资产，如专利和客户关系，可能不会计入账面价值。
正因为如此，许多人在使用基于资产的方法对公司进行估值时调整账面价值。这种方法下有几个角度，例如繁殖价值和RNAV。
再生产价值着眼于购买运营公司所需的资产和负债的成本。在实践中，确定再生价值是非常具有挑战性的。您正在尝试估计在收取各种支出之前重新创建公司所需的费用。
收费项目的示例包括客户关系成本、产品品牌和研发支出。对于某些行业，您可能需要降低其工厂、财产和设备的价值。这是因为由于技术进步，现在可以更便宜地建造新工厂。
对于拥有大量土地储备的房地产公司，许多分析师估计RNAV。这是修订或重新估值的资产净值，以反映土地的当前市场价值。估算资产净值的最可靠方法是根据专业估价师的评估确定物业价值。
然而，我看到许多分析师根据开发土地的预计收益来估计RNAV。这与房地产估价师使用收益法时的做法不同。因此，我对一些分析师的RNAV方法表示怀疑，因为它们也包括开发利润因素。
复制价值和RNAV可能高于大多数房地产公司的账面价值。因此，你可以理解为什么我认为账面价值是地板内在价值。
根据资产价值对房地产投资信托基金进行估值
会计规则要求为投资而持有的房产价值是“按市值计价”。这意味着资产的账面价值应反映当前的市场价值。实现这一目标的一种方法是让经过认证的土地测量师/估价师确定房产的价值。
这就是马来西亚房地产投资信托基金正在发生的事情。大部分房地产投资信托基金资产都是房地产。因此，您可以放心地假设资产反映了当前的市场价值。换句话说，房地产投资信托基金的资产价值是其内在价值的良好图景。
如果您从角度来看，那么房地产投资信托基金的PBV可以让你了解房地产投资信托基金是被高估还是被低估。请注意，我不是在将PBV与其他REIT进行比较。相反，我使用PBV作为市场价格和内在价值之间差异的衡量标准。
下表1列出了马来西亚房地产投资信托基金截至2022年2月底的PBV。您可以看到它们中的大多数交易价格低于内在价值。
房地产投资信托基金 聚苯乙烯
特雷特 0.28
安第一 0.31
贺达 0.36
阿尔斯雷特 (s) 0.46
CLMT 0.49
阿瑞特 0.52
伊特雷特 0.59
IGBCR 0.60
中环 0.76
UOAREIT 0.79
基普雷特 0.84
阿拉卡尔 (s) 0.88
KLCC (s) 0.89
三瑞特 0.95
帕夫赖特 1.00
心房 1.15
阿克斯雷特 (s) 1.21
伊格布雷特 1.33
清算价值
在房地产领域，您有时可能会有强制出售价值。根据Jordan Lee和Jaafar的说法，“强制出售价值是在不符合正常市场交易所有标准的强制出售条件下出售房产可能合理获得的金额。这是在特殊或非典型情况下处置产生的价格，通常反映了没有合理宣传的营销期不足。
在对公司进行估值时，等价物是陷入困境的公司的清算价值。作为散户投资者，您可能很难确定清算价值。但是有一条捷径。格雷厄姆净网被许多人认为是寻找清算价值的简写。它被定义为=流动资产-总负债。
让我用一些基于2021年12月财务报表的例子来说明这一点，如表2所示。
格雷厄姆净值
表2：格雷厄姆网的工作示例。
您可以看到，没有一家样本公司的交易价格低于格雷厄姆网。您很少会发现正在进行的公司交易低于各自的格雷厄姆净网。如果你这样做，股票非常便宜是不费吹灰之力的。
当您使用基于资产的估值时，您将资产视为价值储存。许多人会争辩说，公司利用他们的资产来创造价值。更合适的方法是从使用资产的角度对公司进行估值。这就是基于收益的估值方法背后的逻辑。
方法3：基于收益的估值
在对产生租金收入的房产进行估值时，估价师使用收入法。这有时被称为收入资本化方法。根据Investopedia的说法，收入法通过将所收取的租金的净营业收入除以资本化率来估计房产的价值。
例如，如果房屋的年租金为45，000令吉，但您每年必须花费约5，000令吉用于评估，退出租金和维修，那么年净收入为40，000令吉。如果资本化率为8%，则房屋的价值为RM 40，000 / 0.08 = RM 500，000。
房地产估值的收入方法类似于估值公司的贴现现金流(DCF)。资本化率类似于DCF方法中使用的贴现率。对于评估公司，要考虑的变量是使用什么作为现金流、贴现率以及如何考虑企业的生命周期。
使用基于收入的方法时，有两个选项。首先是忽略增长并确定所谓的收益力值(EPV)。另一种方法是将增长纳入预测，以确定随着增长的收益值。当然，估值模型也很多。在本文中，我将介绍 2 个简单的假设，假设没有增长。
EPV = 账面价值 X(净资产收益率 / 贴现率)。请注意，此公式考虑了账面价值以及产生的回报。
EPV = 拍价 / 贴现率。该模型着眼于收益。
然后有两个问题需要考虑。分子(即ROE或PAT视情况而定)和贴现率使用什么。使用的参数将影响该值。我将用两个例子来说明。第一种是使用当前的ROE，而另一种是使用过去十年的平均收入来代表PAT。
至于贴现率，它旨在考虑货币的时间价值以及与现金流相关的风险。我将使用股权成本作为贴现率，因为这代表了投资者期望的回报。在过去的20年里，我进行了多次估值。根据这段历史，我发现马来西亚公司的股权成本中位数为0.12。对于此说明，我将对所有公司使用此折扣率。
然后，为了确定股票是否便宜，我将价格与计算的内在价值进行了比较。图表 6 显示了基于 EPV = 账面价值 X(ROE / 贴现率)的价格与内在价值分布。截至 2022 年 3 月，BV 和 ROE 是从 KLSEscreener.com 中提取的。
您可以看到，由于当前的经济形势，许多公司的ROE为负，导致内在价值为负。中值约为1.1。这意味着市场对中位数公司的定价比内在价值高出约10%。这当然是从账面价值X(ROE/贴现)模型来看的。
大型房地产公司的格林沃尔德分析
根据布鲁斯·格林沃尔德教授的说法，对资产价值(AV)和EPV的分析为公司如何部署资源提供了一些见解。将 EPV 与 AV 进行比较时，有 3 种可能的情况：
场景 1：EPV = AV。这是回报相当于资本成本的最常见情况。在竞争激烈的环境中，高回报的企业将吸引竞争。最终，任何超额回报都会被竞争，这样公司就会只赚取资本成本。
场景 2：EPV < AV。在这种情况下，资产未充分利用可能是由于业务的某些问题。这可能是由于管理不善，或者企业陷入困境。
场景 3：EPV > AV.在这种情况下，企业产生的回报远远超过资本成本。我预计该公司将拥有某种形式的经济护城河，以便继续享受高于资本成本的回报。
格林沃尔德甚至说，如果你有情景3，你只考虑增长的收益价值。在实践中，不太可能出现AV与EPV完全匹配的情况。我假设 AV = EPV 当计算出的差异在 +10% 或 -10% 以内时。
我对马来西亚交易所下属的大型房地产公司进行了EPV和AV比较。
我根据其 2021 年的财务报表将一家大公司定义为股东资金为 10 亿令吉或以上的公司。
资产价值基于 2021 年股东资金。
EPV是基于EPV = PAT /贴现率模型得出的。我使用了 2010 年至 2020 年的平均 PAT 和 0.12 的贴现率。
EPV与AV比较的结果如表3所示。您会注意到，在所有情况下，EPV 都小于 AV。平均而言，EPV为资产价值的44%。
如果你遵循格林沃尔德的概念，那一定意味着这些大公司的资产没有得到充分利用。您不应该对调查结果感到太惊讶，因为许多房地产公司都拥有庞大的土地储备。在许多情况下，土地储备相当于几十年的年度使用量。此外，他们中的许多人拥有现金储备，但回报率很低。
这44%的有趣之处在于，它与图表6中目前的PBV中位数0.4大致相同。这是巧合吗?
结论
有几种方法可以估算房地产公司的内在价值。所有估值均基于假设，因此不同的方法将导致不同的价值。这就是为什么估值既是一门艺术，也是一门科学。这些值是不精确的估计值。
为了绕过这些“不精确的结果”，许多基本面投资者采用了安全边际概念。它们不使用完整的计算值，而是将计算值减少一个安全边际。通常使用30%。
实际上，这意味着如果计算值为每股10令吉，您将认为内在价值为每股7令吉。换句话说，只有当市场价格低于每股RM7时，您才会考虑购买股票。如果市场价格是每股RM8，你不会认为这很便宜。
绕过“不精确性”的另一种方法是不依赖一种估值方法，而是使用多种方法。目标是使所有计算值指向相同的安全边际方向。这是遵循沃伦·巴菲特(Warren Buffett)的名言：“大致正确总比完全错误更好。
当然，各种估值方法都有细微差别。将此处介绍的内容视为介绍性内容。尽管如此，我希望它能证明你不需要高等数学来评估公司。更重要的是，估值应该辅之以全面的公司分析。我认为，了解业务远比处理数字以获得价值重要得多。
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